主题：7月或现政策拐点

从确认经济下行到政策面进行调整有一个时间差，而这个时间差往往是资本市场风险最大的时间段。经济下行引致的企业盈利下滑担忧，与政策紧缩引发的市场估值中枢回落对市场构成了双杀风险。根据朝阳永续研究员一致预期，市场预期2011年全部上市公司的业绩增速为29.51%，但这个预期很可能难以兑现。根据我们对经济增长与企业盈利之间相关关系的研究，2011年全部上市公司的业绩增速应该为20%-25%，低于市场一致预期。4月份以来的股市回调反映了年报和一季度出炉后研究员下调2011年盈利预测后的市场预期，但并没有充分反映二季度经济增速回落后导致的企业盈利下滑。

同时，政策面依然按照之前的步骤进行货币紧缩。政策面的调整需要经济回落趋势的进一步确认，以及对通胀形势的判断进一步修正，才会进入观察期或进行调整。经济周期与政策周期双重向下叠加的阶段是市场风险较大的时间段，未来一两个月仍需以防御型配置为主。

我们认为，国内政策调控下的经济增速回落是有底的，因为政策面随后的调整会抑制经济下滑趋势，经济不存在硬着陆风险。

回顾2004年和2007年-2008年两轮以控通胀为目标的宏观调控，2004年的调控结果是经济软着陆，而2008年的结果则是经济硬着陆。区别在于2008年遭受了外部需求下滑、国内产能周期自发调整、政策调控出现明显失误的三重打击，而这些因素在今年都是不存在的。可以预期，在GDP单季度的同比增速下滑至9%以下，季调环比折年率下滑至8%以下将触发政策面的调整，进而使得经济实现软着陆。

在这种宏观和政策背景下，市场是有底的。我们预计，二季度的经济增长减速将导致上市公司净利润同比增速从一季度的24%回落至15%-20%，政策紧缩可能导致全部A股的动态市盈率从目前的17倍下滑至16倍左右（去年6月份担忧经济二次探底时的估值水平）。相应地，2700点一线具有较强的支撑力。

看跌